经常听到一句话“凭运气挣的钱，凭实力亏掉”，这是一种对盈亏的调侃，也是很多投资者遇到的现实。这里，个人就一些典型行业的投资模式进行逻辑归因。物以类聚，人以群分，实际上A股各个板块已经形成各自主流的投资群体。各个群体在擅长的领域内都很专业，也就形成了内卷的表象，即再定价的过程总是趋于加快。在不经意间的跨领域投资中，缺乏经验的“外来投资者”往往会落入“鸡同鸭讲”的怪陷阱，造成节奏紊乱。

因此，跨行业投资需要入乡随俗，匹配相应的投资模式，有助于把控节奏平和心态。当然，不定期的完善各个行业背后的投资盈利模式也有助于我们了解A股生态的变迁。

一、计算机传媒——擅长“无中生有”，主题投资是主流

(资料图)

计算机传媒是盛产概念的板块，自从2014~15年那拨炒作之后，整体估值定价很少到过合适区间，总是在贵和更贵甚至贵得离谱间徘徊。板块内个股差异很大，整体成长性一般，在这个板块挖掘个股做长期投资是一件困难的事情。事实上，如果去做涨跌逻辑归因，你会发现计算机传媒的上涨几乎都是主题驱动，包括2014~15年的互联网+，2019~20年的云计算自主可控，2022~23年的元宇宙、信创、AI。这个板块擅长“无中生有”，行情往往伴随媒体的摇旗呐喊与卖方的知识普及达到高潮，也伴随着“必然证伪”带来持续回撤。十几年如一日，这些个行业就是如此反复。该板块风险偏好很高，波动很大，聚集了大量投机性的玩家，基于事件驱动并发酵的主题投资是最主流的玩法，考验投资者的想象力和交易能力。长期在这个板块获得的盈亏主要是靠交易挣来的（“炒”股炒来的）。

二、电子新能源——抓长期产业趋势，估值和盈利双击最香

2009年至今，我们至少经历了“消费电子周期”、“产业设备升级”、“光伏产业周期（好几轮）”、“半导体周期（刚有点样子）”、“新能源汽车爆发”、“储能爆发”等多轮创新与发展。电子、电新以及机械行业是过去十多年制造业升级的典范。在众多产业链的各个环节上，国内企业都具备全球竞争力，并将分工能力展现得淋漓尽致。同时也因为参与的更多是分工，企业在终端消费者的认知偏弱，尤其国际市场，造成分到的价值量偏低（或者说是借道国际品牌和渠道出海，物美价廉）。

这些板块长期盛产牛股，有着实实在在的业绩，企业也在不断巩固和发展核心竞争力，因而聚集了大量的机构投资者，是线下调研最拥挤的赛道之一。该板块最盛行的投资方法是景气趋势投资，有时也伴随主题投资，主流驱动逻辑是终端应用爆发带来的渗透率和国产化率提升。长期而言，在该类别获得的盈亏主要是靠抓产业趋势，经历估值和盈利双击最香，考验投资者的判断力和想象力。

三、医药行业——A股的缩影，以机构定价为主

过去创新药、医疗服务、品牌中药都给投资者带来了丰厚的回报，即使经过集采的洗礼，依旧是机构最爱的板块之一。医药行业兼具多种特性，品牌中药类似高端消费品，创新药行业类似创新科技，医疗服务行业类似品牌餐饮连锁，CXO类似消费电子制造，时不时来个事件驱动还会带动疫苗等多个细分行业炒作，另外还有化药行业俨然就是化工。可以说，一个完整的医药行业就是一个A股的缩影。

复杂的生态带来了复杂的投资者结构，但整体而言还是一个偏向于机构定价的板块。板块的驱动逻辑主要源于核心竞争力的变现（涨价、扩渠道），创新管线的兑现，以及承接产业链转移，考验投资者的专业研究和判断力，盈亏主要来源于中长期投资，流动性好的时候炒作也是很疯狂。

四、强周期行业——基于反人性的中期投资

强周期行业包括能源、原材料、交运等，行业同质化，公开数据特别多，分分钟可以找出一大堆同步指标展示行业的现状。业内决策者或多或少会结合宏观图谱来进行资本开支的考量，行业投资则着眼于中期供需的变化。资本市场上愿意长期投资于强周期行业的投资者较少，毕竟历史经验告诉我们周期波动过大，“低PE卖高PE买”深入骨髓。但需要指出的是，经过长期充分竞争，行业格局持续优化，造成了存量龙头定价能力上行和潜在回报率的提升（至少每轮周期上行的幅度都会变大）。

强周期行业的投资模式主要两种，一种是景气触底的底部定价（抄底，准备困境反转），另一种是景气上行的供需反转加码（追趋势）。实业更多参与前一种（有定价能力），资本市场更多参与后一种。底部定价能力是强周期行业龙头的共性，因为当行业进入低迷期，甚至亏到现金成本的时候，往往只要再熬一段时间就会再次把中小企业挤出市场，从而优化供给格局。深耕产业多年的龙头企业，是非常清楚供应链的压力边界，因此敢于逆势扩张，敢于底部定价。对于实业而言，底部扩张是为了远期利益最大化；然而投资者一般是缺乏耐心的，因为资金有时间成本，值不值得“熬”是需要考量的。这个机会成本，在牛市的时候会显得特别高，极度考验投资者心态；在熊市或者牛皮市里，成本就有限了，底部筹码能在概率上确保亏损有限，剩下的就是耐心等待供需反转。一旦供需反转，就会有更多的投资者涌入市场，快速完成趋势定价。

所以该板块投资朝着深度专业化的方向发展（一般投资者很难把握），基于行业持续低迷的预期困境反转（抄底），以及基于供需反转的趋势投资（加码）是主要的投资方式，考验投资者对行业供需的把握，盈亏源于反人性的中期投资（底部要筹码，景气中高点卖），熬的机会成本是需要考量的。

五、消费品行业——着眼于核心竞争力，定价能力尤为关键

这么多年来，消费行业最关心的问题一直是能不能“涨价”。定价能力是消费公司品牌力的表征，也是行业供需的体现。毕竟一瓶酒可以卖10元，也可能卖1万，这里面的门门道道实在是太多。有个说法，所有消费研究员的尽头都是白酒，至少过去10年太过于正确。

从量的角度看，国内化妆品和医美还有渗透率和国产替代空间，预制菜下的产业链分工也有价值量再分布机会，而一般的大众消费品缺乏总量逻辑。再加上消费行业本身就属于慢变量，品牌建立，渠道掌控，消费者认识都需要长时间的积累，由此定价能力尤为关键。消费行业也是机构投资者的重仓之地，投资者更多着眼于核心竞争力（护城河）下，企业长期持续创造价值。因此考验的是投资人持股的耐性，合理估值下的长期持股基本都是盈利的。

大概概述这么几个行业，我们不能奢求在主题投资里面去寻求合理定价，也不便于在价值投资领域里面去追逐主题趋势，彼此会遇到不一样的对手盘。“君子爱财，取之有道；随行就市，入乡随俗”，在A股越来越专业分工的行业投资里面有重要的参考意义。

（作者：星石投资副总经理、首席投资官、基金经理 万凯航）